La gestión del financiamiento público, sobre todo el externo, será clave en la agenda de política económica de los próximos años. Para enfrentar la recesión que vive el Ecuador se necesita liquidez, y una importante fuente para obtenerla es el mercado internacional de capitales. La severidad y duración de los impactos negativos que esta difícil coyuntura económica pueda ocasionar dependerá, en buena medida, de cómo se maneje el financiamiento externo. Más allá de la actual crisis, Ecuador, como toda economía en vías de desarrollo, requiere de financiamiento si quiere expandir sus capacidades y avanzar en el mediano plazo. La necesidad actual y el desarrollo de largo aliento obligan a tomarse en serio el tema de la deuda (la historia cuestiona la seriedad del país en los mercados internacionales). Si a todo esto añadimos que Ecuador es una economía pequeña, abierta y dolarizada, el tema de la deuda externa se vuelve todavía más trascendental. El mercado nacional y el financiamiento interno de una economía pequeña son limitados, por eso para crecer más allá de estos límites, se requiere financiamiento externo y acceso a los mercados internacionales. Una economía abierta —donde la suma de sus exportaciones e importaciones es una significativa proporción de su producción total— está más expuesta a los choques de los mercados internacionales y depende, en buena medida, de la volatilidad de los flujos de divisas con estos mercados. Al estar dolarizados, esas divisas no solo se requieren para satisfacer las necesidades de importación sino para el funcionamiento de la toda la economía. Y aunque todo apunta a que debemos ocuparnos más al respecto y buscar soluciones, pasa lo contrario: en el ámbito político el tema se evita, se denuesta y hasta se estigmatiza porque no es nada popular entre las grandes masas de votantes. El estigma aumenta por los comentarios de muchos analistas económicos que se enfocan en tachar detalles coyunturales de la deuda mientras ignoran los problemas de fondo, que tienen un origen histórico.

Ecuador nació endeudado y en default (término en inglés que describe la situación de incumplimiento de una obligación de pago, y jerga financiera utilizada cuando a la fecha pactada para un pago, el pago no se da a tiempo, es incompleto o simplemente nunca se da). Luego de una negociación en la que ni siquiera participó, la República del Ecuador heredó el 21,5% de la deuda de independencia contraída —con Inglaterra— por la Gran Colombia. El primer default de la Gran Colombia, en 1826, también fue parte de esta herencia. Luego del nacimiento del Ecuador en 1830, el país registró dos defaults adicionales en el siglo XIX: en 1868 y 1894. Para el siglo XX hubo seis más, en: 1906, 1909, 1914, 1929, 1982 y 1999. Un total de nueve defaults en 170 años o uno cada 19 años. Hasta el 2006, el Ecuador había transcurrido la mayor parte de su historia republicana, concretamente el 58,2%, incumpliendo (o en default) con el mercado internacional de capitales. En 2008, tras un proceso de auditoría de la deuda, sucedería el último default registrado en la historia: en diciembre de ese año no se pagaron los intereses de los Bonos Global 2012 y 2030. Se completó la decena. Mucho antes de 2008, el Ecuador ya había sido categorizado como un serial defaulter o un incumplidor en serie de sus obligaciones de pago en el mercado internacional de capitales. En 2012, ocupó el tercer puesto —después de España y Venezuela— del top ten de los serial defaulters de la historia mundial publicado en Benzinga —una web que nació luego del colapso financiero de 2008 como alternativa para que la gente no dependa solo de la información de la banca de inversión o de las firmas especializadas, algunas de las cuales quebraron o tuvieron un papel cuestionable durante la crisis financiera global.

Pese a este persistente récord, el país siempre ha regresado al mercado de capitales y siempre nos han recibido de vuelta. Después de todo, como lo demuestran los economistas Reinhart y Rogoff, la condición de serial defaulter no es una anomalía, como muchas veces suele presentarse —en los medios, la academia, los mercados— sino algo muy común, casi universal, en la historia de los países que atraviesan el sinuoso camino hacia el desarrollo económico. En 1886 Eloy Alfaro formalizó la situación de incumplimiento “hasta que se obtenga un arreglo equitativo y honroso con los tenedores de bonos”. Se refería a los bonos de la deuda de la independencia o Deuda Inglesa. Dos años más tarde (1898), por la urgencia de financiar la construcción del ferrocarril Quito-Guayaquil, tuvo que iniciar la recompra de esa deuda incumplida para reabrir el mercado y colocar nuevos bonos —en el mercado internacional— que sirvieron para la construcción de la vía férrea. Entre 1899 y 1903, se colocaron los primeros bonos de la historia del país emitidos directamente por la República del Ecuador: los Bonos del Ferrocarril. Buena parte de la recompra de los bonos de la Deuda Inglesa se realizó al 35% del valor nominal (por cada dólar del capital se pagó 35 centavos para extinguir la deuda, lo que no incluye el pago de intereses, monto altamente significativo si se considera la tasa y el tiempo transcurrido). Más de un siglo después, en diciembre de 2008, se anunció el último default ecuatoriano, acompañado inmediatamente por una propuesta de recompra para los tenedores de esa deuda: Ecuador anunció que no iba a continuar con el pago de los Bonos Global 2012 y 2030 —ni capital ni interés— porque tenían problemas de legitimidad pero ofreció compararlos al 35% de su valor. En junio de 2009, cerca del 91% de los bonos ya habían sido recomprados. El anuncio de default y la propuesta de recompra se dieron en plena crisis financiera global, con muchos tenedores que querían de manera urgente liquidar sus activos, y con una oferta de recompra abierta, continua —con varias rondas—, flexible y en efectivo. Otra vez, la recompra se pactó al 35% del valor nominal. Cinco años más tarde, en 2014, Ecuador volvió al mercado de capitales con una nueva emisión. La historia se repite. Default, recompra, retorno al mercado de capitales. Cada vez que el país regresa al mercado de capitales tiene que pagar el precio (cupón o costo financiero) y justificar por qué esta vez será diferente.

Lo sé porque trabajé en las dos emisiones del siglo XXI que reabrieron el mercado luego de superar un default. La primera, como técnico del Ministerio de Economía y Finanzas, en 2005, para la emisión de los Bonos Global 2015, luego del default de 1999. La segunda, como representante del Banco Central, en 2014, para la emisión de los Bonos Global 2024, luego del default de 2008. De esta experiencia aprendí que la coyuntura económica y los eventos recientes son importantes para el mercado de capitales y las variables clave de las que depende la economía ecuatoriana—como el precio del petróleo— son las que más pesan, pero en el fondo lo que determina la base de las condiciones de negociación es la historia. Durante el roadshow —ronda de exposiciones para ofrecer los bonos a los inversionistas que se organiza en ciudades como Londres y Nueva York— de 2014, un analista muy joven de uno de los fondos de inversión tomaba nota prolijamente y en silencio mientras el resto de participantes hacía preguntas sobre la coyuntura política y económica del Ecuador, al final de la exposición, levantó la mano y se dirigió al Ministro de Finanzas con un tono inquisidor: “yo solo tengo una pregunta, ¿me puede mencionar el nombre de un solo bono, emitido en la historia del Ecuador, que se haya pagado a tiempo y sin problemas?” Los que sabíamos la respuesta estábamos angustiados. Desde 1899 hasta noviembre de 2015, ningún bono emitido por la República del Ecuador se había logrado pagar a tiempo y sin problemas. Ni los Bonos del Ferrocarril, ni los Brady, ni los Bonos Globales 2012 ni ningún otro bono que llegó a vencimiento. Los únicos que no habían tenido problemas estaban en el mercado en ese momento, los Global 2015, y eso le ayudó al ministro a ensayar una difícil respuesta. El problema fue que, para entonces, mediados de 2014, esos únicos bonos en circulación todavía no habían llegado a su fecha de vencimiento o pago (diciembre de 2015) y pese a no tener problemas todavía no se habían pagado. Para todo se tuvo respuesta, se tocaron aspectos de la coyuntura política, la situación fiscal, externa, monetaria, financiera y de la economía real pero fue evidente que la mayor dificultad para la oferta ecuatoriana era el peso de la historia.

A pesar de no tener ni un solo bono pagado a tiempo y sin problemas en 184 años de historia, en 2014 se logró reabrir el mercado de capitales. Se colocaron 2.000 millones de dólares, a diez años plazo y al 7,95%. Costo financiero nominal o cupón que resultó, a simple vista, y hasta ahora, el más bajo de la historia de todas las emisiones de Bonos Globales de Ecuador (Global 2012: 12%; Global 2030: 10%; Global 2015: 9,375%; Global 2020: 8,5% y 10,5%; Global 2022: 10,75%). Pero comparar cupones de emisiones de distintos momentos y con diferentes plazos no es correcto porque se omite la referencia de las tasas de interés internacionales que varían con el tiempo para cada plazo y afectan el costo de cada emisión. Lo que se debe hacer es restar del cupón el interés que paga un bono —del mismo plazo y de la misma fecha— de referencia internacional, como es un Bono del Tesoro de los Estados Unidos, considerada una inversión “libre de riesgo”. La diferencia de esta resta es el rendimiento financiero (costo adicional para Ecuador) que un inversionista pide para asumir el riesgo de invertir en bonos ecuatorianos. Si se realiza este ejercicio, los Bonos Globales menos costosos de la historia ecuatoriana son los Global 2015, con un costo adicional de 5,01%, luego los Global 2024, con un costo adicional de 5,43%, y después el resto de emisiones con costos adicionales del orden del 6% y el 9%. Las comparaciones con emisiones de diferente monto o de otros países tampoco son precisas pues comparan “peras con manzanas” porque, en el mercado de capitales, bajando el monto de la emisión se puede reducir la tasa y otros países no tienen una situación histórica y coyuntural plenamente equiparable a la de Ecuador. Por ejemplo, Perú y Chile también están en el Top Ten de los Serial Defaulters de la historia mundial pero Perú hizo su último default en 1984 y Chile en 1983, hay varias décadas de diferencia con relación a Ecuador. Lo cierto es que las comparaciones espurias no sirven y las emisiones de bonos ecuatorianos siempre han sido caras, unas menos que otras pero todas han sido de alto costo. La razón es simple, otra vez, la historia.

Mantener abiertas las puertas del mercado de capitales no es solo una necesidad para financiar al sector público y facilitar la gestión fiscal, sino algo vital para la actual coyuntura y los próximos años. El sector privado también puede acceder al financiamiento en dicho mercado, el problema es que toda incursión privada tiene como referente el riesgo soberano —la percepción del riesgo de invertir en bonos de un país— que a su vez se determina por las condiciones en que la república coloca su deuda en dicho mercado. Por eso se deben mejorar las condiciones de acceso de los bonos ecuatorianos.

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Ecuador ha sido muy activo en el mercado de capitales desde 2014. Al respecto, se han hecho muchas críticas sobre el costo de la deuda y también sobre el nivel de endeudamiento. Con el historial de pagos del Ecuador, el costo difícilmente puede ser significativamente menor (en el plazo inmediato), más bien se encareció con el derrumbe del precio del petróleo a partir de septiembre de 2014. Al sumar la última emisión (de USD 1.000 millones) al saldo de deuda pública (total) de agosto de 2016 se llega a 37.810,9 millones de dólares, un 39% del PIB. Aunque este valor está muy cerca al límite legal de 40% y hay un debate público sobre qué es lo que se debe incluir en el cálculo y qué no, la verdad es que esa es otra discusión espuria. Ecuador no está sobreendeudado. Bajo cualquier consideración técnica o referente internacional, y pese a haber incrementado su endeudamiento a un fuerte ritmo los últimos años, el país todavía tiene cierto espacio para endeudarse y va a tener que utilizar ese espacio de financiamiento para enfrentar los desafíos económicos de los próximos años.

Lo que debe preocuparnos es cuál es la carga fiscal de la deuda para cada año (servicio de deuda: pago de intereses y capital) y cómo están distribuidos los pagos del capital en el tiempo (perfil de vencimiento). Es obvio —por el costo y el plazo del financiamiento— que la carga del servicio de deuda va ser significativa para el fisco en los próximos años y que hay una concentración de fuertes vencimientos en un plazo cercano (entre 5 y 6 años vencerán 3.500 millones de dólares, solo en bonos). Pero para pasar de la preocupación a la ocupación, necesitamos refinanciar la deuda reduciendo sus costos y aumentando sus plazos. En palabras sencillas, reemplazar la deuda actual por otra menos costosa y de mayores plazos. Para hacerlo el país requiere una buena relación con los países prestamistas y los organismos multilaterales de crédito, gestionar una reducción de su riesgo soberano y mantener abierto el mercado de capitales. En otras palabras, necesitamos cambiar la historia. La pregunta es si podremos hacerlo.

En 2015 se cambió un poco de la historia: en diciembre Ecuador pagó el vencimiento de los Bonos Global 2015. Los primeros y únicos bonos de la república que se pagaron a tiempo y sin problemas. Pero podría ser que en cualquier momento volvamos a las viejas costumbres. Es una tendencia difícil de corregir porque la gente se siente estafada por la deuda sin importar quién gobierne. A los gobiernos de corte popular se los acusa de endeudarse “en exceso” para realizar “gastos innecesarios”, y a los de la élite, de que el endeudamiento sirve para favorecer desproporcionadamente los intereses particulares de grupos pudientes, nacionales o extranjeros. Más allá de que puedan, en ciertos casos, corroborarse estas denuncias, el efecto es que las acusaciones calan en el imaginario de la gente y por eso el discurso de no pagar resulta tan seductor entre las masas de votantes. Para confirmarlo, basta mirar cómo un socialista de la academia y un banquero de derecha, ambos conocidos actores políticos, coinciden respecto al tema: no hay que pagar la deuda con China. Por eso, para cambiar la historia debemos dejar de pensar que la culpa es solo de los políticos y romper la trampa del desarrollo que nos impide construir una sociedad más justa y próspera.